蔡皋:美联储的降息幅度有多大空?看看影子利率是如何变化的。

资料来源:浙江商业银行FICC·蔡皋,浙江商业银行金融市场部宏观战略分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员。北京时间2019年8月1日凌晨,美联储在11年后再次开启降息通道。

对此的反应喜忧参半:美国政府认为自己做得不够,今年应该再降息三次;国内宏观研究人员正在讨论这是降息周期还是所谓的“保险”降息。然而,金融市场对美联储降息的交易情绪甚至更加温和(当然,它也可能被一些意外事件掩盖)。许多交易员认为,即使不考虑其略微纠结的经济形势,美联储对联邦基金的目标利率已经不高(2.5%),即使降至零,也只有250个基点,其影响无法与历史上5%-6%的周期性降息相比。

我们不打算讨论美国政府和美联储之间超出我们能力范围的分歧,也不打算分析这是什么样的降息。市场上已经有很多成熟的观点。在这里,我们只想回应交易者的担忧。美联储空实际降息幅度有多大?1常规货币政策下的降息空在2008年全球金融危机之前,世界各国央行主要采用的常规货币政策是以零利率为下限。当时,央行没有将基准利率下调至零以下的情况,日本央行在过去10年里仅两次达到零利率。

然而,自全球金融危机以来,这种情况已经发生了变化。传统货币政策已经开始扩大,负利率也开始出现。

2008年后,在受金融危机影响最大的美国,美联储的联邦基金目标利率在2008年12月首次跌至接近零(25bp)的历史低点。

随后,债务危机席卷欧洲,欧洲经济陷入长期衰退。欧洲央行(European Central Bank)将三大主要利率相继下调至0左右,隔夜存款利率降至-40个基点,成为全球第一个官方主要利率降至负值的地区。

日本银行也“不愿孤独”。在长期经济停滞期间,中国在2016年将基准货币的目标利率下调至-10个基点,成为第二个基准利率为负的大型经济体。

表1官方利率为负的国家和地区的情况虽然传统的货币政策已经将利率下限扩大到零以下,但主要发达经济体的货币当局仍然对官方利率为负的情况持谨慎态度。美联储甚至在最困难的时候也没有将联邦基金的目标利率降至零,这也是市场情绪认为美联储空降息有限的原因。

然而,这并没有考虑到以量化宽松为代表的非常规货币政策带来的影子联邦基金利率变化。

1非常规货币政策下的影子利率下调空2008年12月,为了促进危机后美国经济增长的复苏,美联储在将联邦基金的目标利率下调至0左右后,创立了一项非常规货币政策,称为量化宽松(QuantiVe Leasing)(QE)。它通过购买国债和政府机构的辅助证券向市场注入了大量流动性,降低了市场的实际利率,并鼓励借贷和支出。

许多美国学者建立了模型来衡量QE对实际联邦基金利率和实体经济的影响。

由于美联储设定的有效联邦基金利率下限为0,学者们构建了一个名为影子利率(ShadowRate)的指数来衡量金融市场的实际无风险利率。

其中,由两位中国学者芝加哥大学布斯商学院的CynthiaWu和加州大学圣地亚哥分校的夏凡创立的五霞影子联邦基金利率最为著名。

他们这么说的原因是,他们建立的影子利率被美联储引用,并在亚特兰大联储官方网站上列出。

吴静和夏凡的模型是基于布莱克(1995)首次提出的影子价格期限结构模型(SRTSM),该模型假设经济有影子利率,影子利率在高斯因子中是线性的,市场短期利率是影子利率和零的最大值(意味着市场利率不能直接降到零以下)。

吴静和夏凡将布莱克的单因素SRTSM模型扩展为多因素模型,更易于分析和证明。利用因子增强向量自回归(FAVAR)方法,他们证明了计算出的乌夏影子联邦基金利率自2009年7月以来与宏观利率变量呈动态相关,类似于大萧条前联邦基金利率的表现。

他们认为,当联邦基金利率降至25bp以下时,五霞影子利率的值(负值)是量化宽松对美国影子联邦基金利率影响的直观表现。

当联邦基金利率高于25bp时,乌夏影子利率与以联邦基金有效利率为代表的短期市场利率高度相关。

因此,当美联储在2015年12月开始加息时,他们停止更新乌夏影子联邦基金利率。

图1:从上图可以看出五霞影子联邦基金利率的走势。乌夏影子利率在2014年年中达到最低水平(-3%),接近美联储完全退出其资产购买计划的时间。

这意味着美联储三轮QE行动的影响相当于联邦基金利率削减300个基点,超出零利率限制。

当然,降息的实际效果需要美联储资产购买计划的持续支持。到2014年10月QE结束时,美联储的总资产已经从2008年底的2.27万亿增加到4.5万亿。

随着美联储退出资产购买计划,影子联邦基金利率开始迅速反弹,到2015年12月接近零利率,相当于15个月内上升280个基点,相当于9次加息。

在此期间,美元实际有效汇率指数也从100.53升至113.3,升值幅度为12.7%,与乌夏影子利率走势高度相似,也反映了利率的有效性。

图2:乌夏影子联邦基金利率与美元走势高度趋同。结果,全球金融危机后,在QE等非常规货币政策的支持下,美联储实际上降息了8.25%,而不是名义上的5%。

1本轮美联储实际上能降息多少/[/k0/?目前,全球负收益率债券规模达到创纪录的14.1万亿美元,创下新的纪录。

如果美国经济下跌超出预期,它不能排除美联储将联邦基金利率降至零甚至负的可能性。

在零利率水平上,如果美联储重启以QE为代表的非常规货币政策,影子联邦基金利率在理论上有无限探索的可能。

当然,这仅限于理论。没有经济和银行业的发展,美联储的规模不可能无限期扩大。

在QE之前(2018年12月),美联储的总资产约占国内生产总值的15.6%。在QE年末,这一比例达到了25.41%的历史峰值,增长了约10个百分点。

今年8月1日,美联储宣布将提前两个月结束缩减规模。当时,美联储的规模处于3.8万亿元的初期,这与之前的缩减计划(所谓的平衡规模)大致一致,约占国内生产总值的18.15%,较峰值高出7.25个百分点。

假设本轮美联储QE并非以突破指数峰值为前提,影子利率理论上可以达到-2.2%左右,考虑到联邦基金利率的下降,实际降息空可能达到4.75%(注:基于美联储资产与美国商业银行总资产的比率,结果基本相同)。

图3:美联储总资产与国内生产总值和商业银行总资产的比率(%)。当然,如果由于国际形势和贸易摩擦,美国新一轮下行周期远远超出预期,美联储资产的通胀率也有可能超过预期,这也表明实际利率的调整幅度更大。

我希望这篇文章能给投资者和交易者带来不同的理解和思考。

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