沈高铭:美国利率倒置是一个高概率事件

作者:沈高铭、陈江蕙(沈高铭,中国首席经济学家论坛主任、广发证券首席经济学家)历史经验表明,颠倒的期限价差是美国经济衰退和股市调整的主要指标。

从逻辑上讲,短期国债收益率高于长期国债收益率,这是不可持续的,或者短期高利率抑制经济增长,或者长期增长潜力难以支撑短期高利率,导致经济基本面调整。

今年,美联储已经如期加息三次,期限利差继续缩小。

目前,10年期和1年期国债的收益率差约为0.5个百分点。

自1954年以来,大约有12次利差收窄至0.5个百分点,其中10次最终导致利率上下颠倒,2次以阶段性复苏告终。

在10个上下颠倒的利率中,道琼斯指数毫无例外地大幅下跌,8个期限利差在指数调整底部之前达到底部。

此外,在10次利率倒置后,9次导致经济衰退和1次经济放缓。

本文主要回答两个问题:1 .利差收窄最终会发展成颠倒的利率吗?2.如果利率最终颠倒过来,会不会像以前一样带来经济衰退和股市的大幅调整?我们认为利率上下颠倒的可能性正在上升。

具体来说,有四个主要原因:首先,美联储提高了利率,推高了短期利率。

历史上,短期国债收益率与政策利率高度相关,美联储加息是短期国债利率上升的主要原因。

未来一年,美国经济可能会保持相对良好的增长势头。受中美贸易战影响,美国通胀压力将在明年上半年上升。

从现在到明年,美联储预计将加息约4次,短期利率将上调空。

其次,长期利率很难与美国潜在的国内生产总值增长成比例上升。

目前,美国潜在的国内生产总值增长率处于历史低位。除非有技术突破,否则美国的长期经济增长率不太可能大幅增长,这限制了长期利率的空增长。

第三,利率差在当前水平逆转的可能性很小。

自1954年以来的12轮加息中,在利差分别降至1.34个百分点和0.80个百分点后,没有导致利率上下颠倒的两轮加息启动了降息周期,均高于目前不到0.5个百分点的降息幅度。

第四,在州长的加息周期中,美联储的加息都会导致利率上下颠倒。

在美联储过去的12轮加息中,这两轮并未出现上下颠倒的加息发生在长期的利率低迷时期。

我们预计,由于全球低端制造业转移周期的影响,10年期美国国债收益率在2016年后进入高位周期,这将增加当前加息周期最终导致利率上下颠倒的可能性。

我们相信这种颠倒的利率将和历史上大多数时候一样。如果发生这种情况,将导致经济和股市的大幅调整。

在每次利率上下颠倒之前,市场上都有一种“这次不同”的观点,而这一次,一些美联储官员对收益率曲线的平缓并不满意。

现有研究结果表明,利差形成的结果比原因更重要,而利率本身的上下颠倒足以解释经济和市场波动。

因此,近期美国股市调整可能只是一个预演,未来一年美国经济和股市大幅调整的风险最大。

在美国,术语倒置是经济衰退的主要指标。

期限差价,即10年期美国国债减去一年的收益率。

自今年年初以来,美国经济强劲增长,通货膨胀率上升。美联储按计划提高了利率,进一步减少了期限差价。

9月27日,美联储宣布今年第三次加息25个基点,将基准利率上调至2.00-2.25%之间。

令人不安的是,美联储一系列加息使得美国国债收益率曲线更加平滑。月度数据显示,9月份美国一年期和十年期国债收益率分别为2.56%和3.00%,利差不到0.5个百分点。

那么,利差收窄会导致利率上下颠倒吗?如果它最终发展成颠倒的利率,它会像以前一样准确预测经济衰退和股市调整吗?一、利率倒置导致的经济衰退和股市调整。历史数据显示,颠倒的利率领先于经济衰退和股市调整。

自1950年以来,总共有10次利率倒置,最终有9次导致经济衰退(即负增长)。另一个发生在20世纪60年代中期,当时经济增长在颠倒的利率后放缓(图1)。

历史上,从利率倒置到经济衰退(即第一次国内生产总值负增长)的时期通常在15至36个月之间(图2)。

自1950年以来的九次衰退中,实际国内生产总值增长率平均下降了5.6个百分点,从上下颠倒的利率降至衰退最低点。

不仅在美国,而且在利率上下颠倒的英国、德国、澳大利亚和加拿大,都有很好的预测能力。

图表3显示,在英国经济衰退之前,利率将会逆转,加拿大也不例外(图表4)。

类似地,当利差接近于零或负值时,通常会引发股市的大幅调整。

自1950年以来,美国的10个颠倒利率中,道琼斯指数毫无例外地大幅下跌,平均最大跌幅为21.2%(图5)。

在大多数情况下,利差在股指调整触底之前触底,这10次调整中有8次触底,只有2次股市调整早于利差触底。

英国的情况类似。自1970年以来,出现了6倍的上下颠倒的期限差价,然后股票指数出现了重大调整(图6)。

为什么颠倒的利率会导致经济和股票市场的调整?从逻辑上讲,短期国债收益率高于长期国债收益率,这是不可持续的,或者短期高利率抑制经济增长,或者长期增长潜力难以支撑短期高利率。

从另一个角度来看,长期利率角度代表投资者对长期增长持悲观态度,而短期利率较高,这将对当前经济产生负面影响。颠倒的利率可以被视为投资者对短期和长期经济增长都感到悲观,随后的调整是不可避免的。

因此,颠倒的利率不是经济衰退或股市调整的原因,而是一个主要指标。

其次,利率上下颠倒的可能性正在上升。上下颠倒的利率是由短期利率上升速度快于长期利率引起的。

理论上,倒过来的利率可能是短期利率上升得比长期利率快,或者短期利率下降得比长期利率快。

在现实生活中,后一种情况是可以排除的。

图表7显示,自1950年以来,美国的颠倒利率是由短期利率上升速度快于长期利率造成的。

本轮息差已经收窄,也不例外。

我们认为,在当前情况下,美国债务利率上下颠倒的可能性在不断上升。具体来说,有四个主要原因:2.1美联储继续加息,推动短期利率快速上升。

历史上,短期国债收益率与政策利率高度相关,美联储加息是短期国债利率上升的主要原因。

刚刚宣布的9月加息结果是美联储今年第三次加息,也是自2015年12月当前货币政策收紧周期开始以来的第八次加息。这一系列加息成功提高了一年期国债的收益率水平(图8)。

未来三个季度,美国经济仍将保持快速增长。

从劳动力市场来看,自全球金融危机以来,美国失业率一直在下降,今年5月甚至达到1958年以来的最低值3.8%(图9)。

关于非农业就业数据,美国自2010年以来连续96个月实现正增长,这是自1930年以来最长的一次。

劳动力市场的优异表现推动了消费的增长,加上特朗普的减税政策,今年第二季度美国国内生产总值增长了4.2%,为2015年以来的最快增速。

在9月份的加息会议上,美联储还修改了6月份的预测,将2018年实际国内生产总值增长预测从2.8%上调至3.1%。

与此同时,美联储并不担心高基数的影响,并将2019年的增长预测从2.4%微调至2.5%。

尽管中美贸易摩擦可能对美国经济产生一些负面影响,但总体而言,美国良好的经济增长势头应该会持续到明年上半年。

美国的通货膨胀压力更大。

自今年以来,美国消费者物价指数一直高于2%的目标水平(图10)。

美国对中国发动了贸易战。2018年9月18日,美国政府宣布将从2018年9月24日起对从中国进口的约2000亿美元商品征收10%的关税,并从2019年1月1日起提高至25%。

与之前500亿美元的商品清单明显不同,这次公布的税单中增加了一些消费品,这将增加美国的通胀压力。

特朗普还声称,可能会继续对中国剩余的2600亿美元商品征收关税。贸易战将从2025年计划逐步升级为涉及各个领域的全面贸易战,美国消费者物价指数的压力将进一步显现。

良好的经济基本面和不断上升的通胀压力将促使美联储继续加息。

根据美联储9月份发布的位图,今年12月再增加25个基点的可能性并不低,2019年可能会加息三次(图11)。

如果下跌到地面,必然会推高短期利率,利率上下颠倒的可能性也会上升。

2.2美国潜在国内生产总值增长下降,压缩美国债务多头收益率上升空。

长期来看,美国债务具有较高的长期收益率,这表明投资者对长期经济增长相对乐观。

理论上,美国潜在国内生产总值增长率越快,长期利率空上升越大,短期利率在加息周期中不超过它的可能性就越大。

然而,全球金融危机后,美国潜在的国内生产总值增长率相对较低(图12),近年来基本在1.5%至1.7%之间。

除非有重大的技术创新,否则美国的长期经济增长不太可能显著增长。

相应地,美国潜在国内生产总值的有限增长率也使得美国债务的长期收益率难以大幅上升。

2.3在加息周期中,当前的利差水平难以逆转。

自今年年初以来,美国国债的利差一直在缩小。

10年期国债收益率和1年期国债收益率之间的差异从2013年8月的2.6个百分点下降到今年9月的0.44个百分点,10年期国债收益率和2年期国债收益率之间的差异缩小到0.23个百分点(图13)。

从历史经验来看,在利差收窄到目前水平后,利率上下颠倒的可能性非常高。

自1954年以来,月利差已缩小至0.5个百分点,约有12次,其中10次最终导致利率上下颠倒,2次以阶段性复苏告终(图14)。

从美联储的加息周期来看,自1954年以来,美联储的12个加息周期中发生了10次利率倒置(图15)。

利率有两次没有上下颠倒。1983年2月至1984年7月期间,利率首次没有上下颠倒,美联储基准利率从8.5%升至11.8%,而美国债务利差从1.84%小幅收窄至1.34%。

第二次是从1993年12月至1995年4月。基准利率从2.9%升至6.6%,但美国债务利差收窄至0.8个百分点。

回顾当前形势,美国债务利差不到0.5个百分点,利差水平明显低于前两次流产的上下颠倒。

从这个角度来看,未来几个月利率上下浮动的可能性并不小。

2.4从长期利率来看,利率上下颠倒的可能性增加。

在美联储过去12次加息中,两次没有出现上下颠倒的加息发生在长期利率下调时期。

从长期来看,10年期美国国债收益率在上一轮(发生在1941年10月)触及2%的低点。峰值为15.3%,发生在1981年9月。

这一长周期的低点是1.5%,出现在2016年7月。

在1950年至1981年的最后一周加息期间,有7次短期加息,所有这些都导致利率上下颠倒。在从1981年到2016年的下一个周期中,有五次短期加息,其中三次导致利率上下颠倒,两次在利率上下颠倒之前。

两起发生在1983年2月至1984年7月期间,另一起发生在1993年12月至1995年4月期间。

根据我们之前的分析,美国10年期国债的收益率已经进入第一个周期的上限。从过去的经验来看,上周期可能长达20-40年。

过去35年来,美国名义利率的下降是通货膨胀大幅缓解的结果。低通胀的原因是低端制造业向中国的大规模转移。低端制造业的低成本抑制了全球通胀和利率。

新一轮低端制造业转移已经开始,很可能从中国转移到东南亚国家,从大国转移到小国。未来,低端制造业的成本将迅速上升,扭转长期温和通胀水平,并开始加息周期。

因此,利率受长期影响,使得当前的加息周期更有可能最终导致利率上下颠倒。

三、这次不同吗?每次利率收窄,市场上都有“这次不同”的侥幸心理。

事实上,长期和短期利差的缩小已经引起了美联储官员对长期利差上下颠倒的担忧。

例如,布拉德(Bullard)明确表示,利率不能逆转,防止逆转的方法是停止加息。

图表16总结了迄今为止美联储主要官员对颠倒收益率曲线的看法。

一些美联储官员在美联储加息政策中没有考虑到颠倒的利率。主要原因是他们倾向于认为本轮降息不同于以往。即使颠倒的利率确实发生了,也不一定会导致经济衰退。

具体来说,“这次不同”有两个主要观点:1)长短利差实际上由两部分组成:中性利率差和期限溢价差。收益率曲线的平缓主要是由于期限溢价差的下降趋势,而中性利率差仍保持在较高水平,这可能导致国债收益率上下颠倒预测经济衰退的能力减弱。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔(JeromePowell)是这一论点的忠实支持者。

2)由于量化宽松的全球环境,长期和短期利率目前处于历史低位,这是流动性充裕而非市场对未来增长悲观的结果。

洛丽塔·梅斯特(LorettaMester)和莱尔·布朗纳德(LaelBrainard)等。基于这一考虑,认为收益率曲线的平缓不会是经济疲软的市场信号。

3.1扩散形成的结果比原因更重要。长短利差实际上由两部分组成:中性利率差和期限溢价差,即利差=期限溢价差+中性利率差。根据纽约联储的相关数据,收益率曲线的平缓主要来自于期限溢价差的下降趋势,而中性利率差仍然很高(图17)。

据此,许多研究认为,利差收窄与过去存在结构性差异,应该区别对待。即使利率倒置确实发生,也不一定会导致经济衰退。

然而,旧金山联储的迈克尔和托马斯(Michael and Thomas)在今年3月对此问题进行了实证研究。他们将利差分为两部分:中性利差和期限溢价差。他们用历史数据来检验经济衰退的预测。结果表明,预测效果与直接使用扩散没有太大区别。

他们文章的结论是,至少从历史数据来看,重要的是利差。就目前情况而言,收益率曲线的预测能力没有受到影响,警惕性不应放松。

3.2低利率没有特殊性,就绝对利率水平而言,美国政府债券的短期和长期利率处于历史低位,主要是由于全球金融危机后的量化宽松政策。

自2007年8月以来,美联储已经连续10次降息,在不到一年半的时间里将政策利率从5.25%降至0.25%以下。

2009年后,美联储通过公开市场操作逐步购买美国长期国债,试图引导市场降低国债的长期利率,减轻债务人的利息负担。

几轮QE危机最终导致美国债务利率持续下降,按绝对值计算,美国债务利率远低于前几十年。

此外,全球金融危机后,欧洲、日本等地的利率持续下降,甚至出现负利率。

外部超低利率增加了全球投资者对美国债务的需求,进一步对美国债务的长期收益率施加压力。

因此,许多研究认为,美国债务的低长期收益率是流动性充裕的结果,而不是市场对未来增长的悲观情绪。即使利率在目前的低利率水平上下颠倒,也不一定会导致经济衰退。

事实上,这并不是第一次出现这种观点。2006年3月,美国的利率发生了天翻地覆的变化。时任美联储主席伯南克曾发表过类似的观点,认为当时的利率处于5%的历史低点。颠倒的利率不应导致经济衰退。然而,事实证明,颠倒的利率仍然准确预测了2008年的金融危机。

从绝对利率水平来看,历史上曾有过利率过低的时候。现在更像是20世纪50年代。

20世纪50年代,美国10年期国债也处于低位(图18)。

1957年2月,10年期美国国债收益率仅为3.34%,低于1年期国债收益率的3.38%,形成了一个颠倒的局面。

一年后,美国发生了一场经济危机。

因此,10年期国债的历史低利率不会削弱收益率曲线的预测能力。

总而言之,这次平坦的收益率曲线没有什么特别之处,我们应该保持警惕。

如果利率进一步发展成上下颠倒的利率,经济衰退和股市大幅调整的可能性很大。

最近美国股市的调整可能只是一个预演。从美联储加息的速度来看,未来一年美国经济和股市大幅调整的风险最大。

发表评论